最近跟创业者们交流的时候，发现很多创业者对对赌条款不太了解，有的人甚至谈对赌色变，对对赌也充满了各种误解，但在股权融资中，对赌、回购等条款都是无法回避的问题。如何正确认识及应对对赌条款，这将会帮助创业者在融资过程中做到心中有数、风险可控。
何为对赌条款？所谓对赌条款通常以目标公司未来的业绩、上市、公司行为等作为对赌的主要内容，对赌主要分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的“对赌”、投资方与目标公司的“对赌”、投资人与目标公司的股东和目标公司同时“对赌”等形式。对赌条款的表现形式主要有估值调整、业绩补偿、股权回购、违约责任。
1、估值调整
为狭义上的对赌条款，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权补偿、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。理论上来讲，这是一个权利义务对等的条款，作为“舶来品“，估值调整条款在引进中国后，融资方处于相对弱势地位，过于保护投资人的利益，过多强调了融资方的义务，经常形成”单赌“局面。
2、业绩补偿
一般是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，约定作为融资方的目标企业若没有实现股权性融资协议所承诺的业绩目标的，目标公司或其大股东、实控人应当给予投资人股权或金钱补偿的条款。
3、股权回购
是指投资方与融资方在达成股权性融资协议后，在融资协议中约定的情形触发后，投资人有权利要求目标公司或其大股东、实控人按一定代价回购其所持有目标公司股权的条款。“股权回购”是投资人退出的一种方式，有创业者被动回购，也有主动回购，所以并不是一种必然的对赌方式，但以未来业绩与公司上市作为触发条件的，自然也被列为对赌的一种方式。
4、违约责任
包含协议违反、竞业禁止、不当行为等的责任承担，严格上来讲这不是对赌条款，但违约责任条款中经常也包括上述条款触发后因不能履行对赌义务的违约责任承担，所以也可视为对赌条款的一部分。针对违约责任，创业者应给予清醒认识，“这都是几年后的事情了”，“先把钱拿到再说”等类似想法尽量不要有，不能存在侥幸心理，否则一旦对赌失败可能会导致创业者自己一败涂地、一蹶不振。
股权投资领域，海富投资案、华工投资案以及后来的新疆西龙投资案在关于对赌条款效力及判决往往代表了每个阶段法院对该类案件判决倾向，了解这三个案子的法院判决的变化与趋势，对于后续的融资工作有重要指导意义。
苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资协议纠纷案一直以来被称为“PE对赌协议第一案”。该案耗时4年，最高人民法院最终于2012年11月作出判决书，确立了对赌协议相对有效的原则，即“投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定为无效；投资者与目标公司股东之间的利益补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。”
分析：在这个时期，因法院更侧重于资本维持与债权人保护原则，一般认定投资者与目标公司对赌无效，投资者与目标公司股东对赌有效，对创业者来讲相对比较有利。
2019年4月，江苏省高级人民法院就华工案作出民事判决书，认定案涉投资人江苏华工公司与目标公司扬州锻压公司之间的对赌协议有效，目标公司扬州锻压公司应向江苏华工公司支付股权回购款及利息。
江苏高院在该案判决书中认为：“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股权回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。”
分析：江苏高院作出了与最高院海富案截然不同的判决，这与制度层面的变化以及对赌协议被越来越多的投融资方熟悉与接受有关。2014年《公司法》的修改将注册资本实缴制改为认缴制，2015年《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》首次从法律文件方面肯定了企业法人之间资金融通的行为，制度层面的变化让法院的判决朝着更加鼓励、尊重现代商业契约，尊重当事人间的意思自治的方向发展。因此，在该时期，只要不存在欺诈、显失公平等因素，投资者与目标公司的对赌一般是有效的。
北京银海通投资中心（有限合伙，简称：“银海通“）和新疆西龙土工新材料股份有限公司（简称：“新疆西龙“）签订《增资协议》、约定“银海通以增资扩股的形式投资新疆西龙900万元，新疆西龙承诺在约定的时间未能实现上市时，新疆西龙需以本金加收益回购银海通的股权”。
同时，银海通、新疆西龙和奎屯西龙无纺土工制品有限公司又签订《补充协议》，约定：“在新疆西龙不能履行回购义务时，由奎屯西龙公司支付回购款项。后各方发生争议，银海通投资起诉要求新疆西龙回购，支付本金加收益13275000元，或者在新疆西龙不能回购时，由奎屯西龙支付银海通13275000元。一审法院判决“新疆西龙支付回购款，奎屯西龙连带”。二审法院新疆高院撤销了一审判决，改判驳回银海通的诉请，银海通遂向最高院申请再审。
最高院认为：在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《合同法》的相关规定，还应适用《公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。新疆西龙与银海通签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通融资900万元，并与奎屯公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。
根据《中华人民共和国公司法》规定，投资方银海通请求新疆西龙回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙未完成前述程序，故原判决驳回银海通的诉讼请求并无不当，银海通的该再审申请理由不成立，本院不予支持。
分析：新疆西龙投资案是最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）后作出的全新判例。此案一经裁判便引起了广泛关注，其原因在于最高院不仅确认了投资方与目标公司之间的对赌协议有效，而且就对赌协议的实际履行问题以及第三方担保的问题也做出了相应裁判。
最高院的分析说理遵循了《九民纪要》有关“与目标公司对赌”的规定。目标公司进行股权回购必先减资，此规则在新疆西龙投资案中再次得到固定。与此同时，因目标公司未减资以及第三方担保合同的从属性，最高院直接认定“投资方请求判令为目标公司股权回购担保的第三方承担股权回购责任”的理由不成立。这似乎说明，在股权回购中，第三方为投资方与目标公司对赌承担担保责任的，目标公司未减资会阻断投资方要求第三方履行担保义务。
通过梳理以上判例及法院的判决倾向可以看出，对于投资者与目标公司的股东对赌条款，基于意思自治的原则，法院一般是予以支持的，创业者对此不要有侥幸心理。
对投资者与目标公司的对赌，则有资本保持、债权人保护与意思自治原则的冲突，在不同时期，因价值选择的倾向性不同，法院对类似案件的判决倾向有所不同。从目前看来，法院不再一概否认对赌无效，反而依照意思自治原则认可投资者与目标公司的对赌协议有效性，但明确了股权回购的前提是目标公司先予以减资，目标公司未减资的也会阻断投资方要求第三方履行担保义务，这些从客观上增加了对赌实现的难度，一定程度上有利于创业者。
鉴于以上，投资人在对赌条款的设计上有三个可能选择：
投资者把与目标公司的对赌今后将会更多的转移到与目标公司股东的对赌上来，这将进一步增加目标公司股东义务；
即使投资者与目标公司仍有对赌条款的，条款的设计将会更加精巧、更加具有可执行性；
增加更多的救济性条款，投资者会设计出更多的虚实结合的条款，增加融资方的鉴别难度。
因此，创业者应更要擦亮眼睛，不要过于相信口头承诺，而是要认真审阅投资条款，并看清条款后隐藏的信息，认真评估自己的风险承受能力，不要对自己公司的经营预期过于乐观，即使在乐观的预期下也要打个不小的折扣。
同时，创业者也不要过于被动防守，也要学会懂得进攻。在多数对赌场景下，我们往往关注的是目标公司的增长万一达不到约定业绩目标的情况，而很少关注达到甚至超出约定业绩目标后的处理，比如，在估值调整条款设计方面，如果目标公司完成甚至超额完成预期业绩，投资人是不是要有奖励，是不是给与一定的股权让渡，而我所看到的绝大部分投资协议中并未有此约定；目标公司在上市审查过程中，经穿透审查发现投资人的身份问题会导致上市受阻，创业者是不是可以优惠价格回收投资人所持股权等。当投资人提出诸多估值调整、回购等条款时，适时的向其提出上述要求是不是有一定的对冲效果呢。
总之，一句话，对赌不可怕，不理性对待才可怕。
