新规解读｜最高院对上市公司定增保底协议效力作颠覆性认定

以往上市公司定向增发业务中，投资方多会要求发行人大股东或实际控制人签订兜底协议或出具专项承诺，要求上市公司大股东或实际控制人“保本保收益”，业界俗称“定增保底协议”。

关于作为发行对象的投资与发行人大股东/实际控制人之间定增保底协议的效力，既往裁判案例基本认为有效。《九民纪要》对对赌协议的裁判规则进一步演进，即便是与目标公司对赌，也不再一概认定为无效。之后，无论是否明确将定增保底协议认定为对赌协议，法院审判中时常借鉴对赌协议的裁判规则，即如无其他无效事由，通常会认定发行对象与上市公司股东/实际控制人签订的定增保底协议有效。梳理生效判决（如(2020)最高法民终1295号、(2021)最高法民终423号、(2021)最高法民申2922号等案件）法院认定协议有效的理由，大致包括如下几个方面：

《保障意见》9：“秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。”

可见，最高法院首次以司法解释的形式专门对“定增保底”条款的裁判规则予以明确——无效！

笔者认为，需要特别注意和强调的是，与以往多以有违公序良俗为无效理由不同，《保障意见》认定“定增保底”无效的理由可谓另辟蹊径，“因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定”，该理由的核心和落脚点在于“违反了证券法公平原则和相关监管规定”。虽然《保障意见》标题针对的是“深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障”，但是，沪、深交易所与北交所、新三板均是法定的证券交易场所，作为股票公开交易的上市公司的法律地位本质上亦无区别， 因此，我们有理由认为，随着《保障意见》的实施，此条关于定增协议无效的规定将不仅适用于新三板、北交所，在今后的沪、深交易所上市公司定增保底协议纠纷审判中将同样作为法院认定协议无效的理由。

另外，在此顺便给券商、会计师等中介机构重点提示一下该第9条关于虚假陈述赔偿责任转嫁约定的内容。中介机构（包括律师所）在与客户的IPO、非公开发行、重大资产重组等专项服务协议/补充协议中往往约定如因委托人提供资料的原因导致中介机构承担虚假陈述相关的监管处罚、民事赔偿等法律责任，委托人或其关联方应赔偿损失，特别是众所周知几个典型案例中中介机构被判承担连带责任或比例连带责任后，中介机构对此内容愈加重视。但是，此次《保障意见》明确：“对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。”无疑，中介机构转嫁责任的路子被堵死，只能勤勉尽责、脚踏实地、精益求精的做好自己的工作。