近日，本所杨涵律师代理的新三板股权投资交易纠纷案获终审胜诉，二审上海金融法院纠正了一审的裁判结果，支持杨涵律师关于“明股实债”的代理意见。就该案法律适用问题，案件合议庭成员在上海金融法院自媒体发表题为《新三板股权投资交易中“名股实债”的认定标准及裁判思路》的文章予以详细阐述。该案的裁判观点不仅对司法实践起到指导性作用，也对资本市场的股权投资行为起到了一定的警示和规范作用，意义重大。
上海金融法院办理该案的合议庭点评认为，近年来，股权性融资协议因融资门槛较低、风险可控的特征及优势，得到了资本市场主体，特别是具备一定成长性但仍处于创业期的小微企业的青睐。但实践中，股权性融资往往被异化为单纯的融资工具，表现为融资人在固定期限内，以事先约定的固定价格从投资人处回购股权。此类融资方式引发的纠纷中，双方争议焦点往往在于股权性融资协议是否构成名为股权投资，实为借贷，即“名股实债”，法院需要穿透合同的外在表象来探究当事人缔约的真实意思，本案即为此类纠纷之典型。
投资人姚某于2018年与彤悦公司及其实际控制人签署了《股份转让协议》及《补充协议》，约定姚某购买由彤悦公司持有的新三板挂牌公司蓝源传媒（标的公司）的部分股份，并由彤悦公司代为持有。协议还约定以标的公司完成一定的业绩目标和上市作为彤悦公司是否须向姚某回购代持股份的条件，回购价格较高。后由于双方就“股权回购”无法达成一致，“投资人”姚某遂于2019年起诉至法院。
杨涵律师作为彤悦公司的诉讼代理人全程办理本案，自本案一审阶段即向法院主张本案系“名股实债”，但一审法院以“签署协议是双方真实意思表示，法无禁止即为有效”为由确认了各方之间为投资关系。二审期间，杨涵律师再次从借贷关系的实质、特征，投资人签署股权转让协议以及补充协议的真实目的，以及投资人从未履行过股东义务、享有过股东权利，投资人以补充协议变更回购条件以达“固定收益”的目的等角度向合议庭充分阐述法律意见，该意见最终被上海金融法院采纳。
上海金融法院认为：
“首先，就双方内心意思而言，姚某系新三板合格投资人，双方虽在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定股权交割与变更登记的具体时间，而且在可以办理变更登记的前提下，双方仍然合意选择了违规股权代持方式，可以认定双方实际并不期望股权变动的法律效果发生。
其次，根据《股份转让协议》的约定，姚某在重大事项上行使股东表决权应与彤悦公司一致，且在向股东会、董事会提出议案之前均应征得彤悦公司的同意。亦可印证姚某虽然作为蓝源传媒股东，但并不实际参与公司经营决策，其真实意图并非实际受让标的公司股权。
最后，就合同履行期间与回购价格而言，《股份转让协议》的相关约定符合股权投资交易的外在特征。但根据《补充协议》约定，姚某可要求彤悦公司、余某无条件回购股份。结合两份协议系同日签订的情形，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》的无条件回购所替代。《股份转让协议》约定的转让价格为25元/股，而《补充协议》约定的回购价为35元/股，如《补充协议》得以履行，姚某可在1年的固定期间内在确保本金40万元不受损失的前提下还能获得16万元的固定收益，该种情形符合借贷法律关系的基本特征。
因此，姚某、彤悦公司、余某虽然约定了股权转让及回购条款的表面意思，但其目的在于隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思，该表面意思系虚假意思表示，当属无效，姚某与彤悦公司之间构成民间借贷法律关系。”
