2023年8月27日，财政部、国家税务总局、证监会等部门出台印花税减半、IPO与再融资收紧、规范减持等多项举措，力图活跃资本市场、提振A股投资者信心。然而，多箭齐发的政策刚刚落地，9月1日，金帝股份（603270）在上市首日即遭“天量”融券卖出又触动了广大投资者的神经，并引起资本市场对限售股转融通是否属于规则漏洞的广泛讨论。
那么，何为证券转融通？转融通证券出借是否构成减持？是否构成窗口期交易、短线交易？……本文通过梳理相关法律法规和交易规则，结合实务经验，对转融通业务涉及的热点问题进行分析。
证券转融通业务的基本概念
根据中国证监会《转融通业务监督管理试行办法》、沪深交易所《转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》、中国证券金融股份有限公司（以下简称证金公司）《转融通业务规则（试行）》等规定，转融通业务是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。转融通业务包括转融资业务和转融券业务，转融资业务是指证金公司将自有或者依法筹集的资金出借给证券公司，供其办理融资业务的经营活动；转融券业务是指证金公司将自有或者融入的证券出借给证券公司，供其办理融券业务的经营活动。
转融通证券出借交易，是指证券出借人以一定的费率通过交易所综合业务平台向证券借入人（证金公司）出借上市证券，借入人到期归还所借证券及其相应权益补偿并支付费用的业务。
根据规则，符合下列条件的证券持有者，可以成为证券出借的出借人：
（一）熟悉证券出借相关规则，了解证券出借风险特性，具备相应风险承受能力；
（二）不存在被法律、行政法规、部门规章或本所业务规则禁止或者限制参与证券出借的情形；
（三）最近三年内没有与证券交易相关的重大违法违规记录；
（四）交易所规定的其他条件。
目前，出借人仅限于机构投资者，实务中，一般机构、法人股东、私募基金、资管计划、公募基金、社保基金、养老基金、保险资金、QFII/RQFII和券商自营等均可参与证券出借。
转融通证券出借与股票减持
转融通证券出借后，出借期间证券不登记在出借人名下，出借到期收回后即恢复，因此与一般的证券卖出行为具有质的不同，行为性质上不属于减持。但是，在出借额度层面，对于上市公司大股东或者特定股东进行转融通证券出借按照减持规则进行管理，占用减持额度，即“在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%”，并且90天内出借规模与以集中竞价交易方式的减持合并计算。
转融通与窗口期交易、短线交易
转融通证券出借不属于实质性证券交易行为，证券的出借与收回性质上不认定为卖出与买入，故不受窗口期交易和短线交易的限制。
上交所《上市公司自律监管指南第2号——业务办理》中的《第十一号——融资融券、转融通相关信息披露》中也表示，“持有上市公司股份5%以上的股东未直接或间接增加或减少拥有权益的股份数量，仅参与转融通业务在六个月内出借和收回证券的，原则上不适用短线交易有关规定。”深交所虽然对此无明确的规则，但在实务上与上交所的认定一致。另外，《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》第六条【豁免情形】规定了因“按照《转融通业务监督管理试行办法》开展转融通业务，出借和归还股票或者其他具有股权性质的证券”导致特定证券数量增减的，不视为特定短线交易行为，该规定与前述内容实质上是一致的，即证券出借及收回不受短线交易的限制，不会构成短线交易中的卖出或者买入。
转融通的信息披露
根据沪深交易所《转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》，转融通的披露义务具体包括：
借入人、出借人持有一家上市公司股票的数量或者其增减变动达到法定比例时，应当依法履行相应的信息报告和披露义务。
借入人通过转融通担保证券账户持有的股票不计入其自有股票，借入人无须因该账户内股票数量的变动而履行信息报告、披露或者要约收购义务。
出借人仅因收回出借股票使其持股比例超过30%的，无须履行要约收购义务。
此外，在上交所的主板和科创板规则中，上市公司应当在定期报告的“股份变动和股东情况”部分，披露前10名股东及前10名无限售流通股股东中参与融资融券及转融通业务的股东的以下事项：
（一）相关股东名称、报告期初持股数量及比例、报告期末持股数量及比例、报告期内股份增减变动的情况及所持股份质押或冻结的情况；
（二）相关股东是投资者的，上市公司应当将投资者通过其普通证券账户、客户信用证券账户的持股数量按照本指南的规定进行合并计算；
（三）相关股东是证券公司的，上市公司应当将证券公司通过其自营证券账户、融券专用证券账户、转融通担保证券明细账户的持股数量按照本指南的规定进行合并计算；
（四）相关股东是证金公司的，上市公司应当将证金公司通过其自有证券账户、转融通专用证券账户的持股数量按照本指南进行合并计算。
上市公司披露临时公告或报告书涉及前10名股东及前10名无限售流通股股东情况的，参与融资融券及转融通业务的相关股东持股数量应当按照上述第（二）项、第（三）项、第（四）项的规定进行合并计算。
实务中，上市公司一般对大股东（控股股东、持股5%以上的股东）参与转融通证券出借业务按照《证券法》《上市公司收购管理办法》和减持规则的要求进行预披露公告、转融通进展公告，以及股份变动达到法定比例（1%、5%）的公告。如果存在多位股东开展转融通证券出借业务，可在一个公告中披露多个股东开展转融通证券出借的相关情况。但是，在监管规则层面，并无对于大股东参与转融通证券出借业务按照《证券法》和《上市公司收购管理办法》及减持规则进行规制的明确要求。特别是实践中大量的转融通证券出借业务并未按照减持规则进行预披露，监管机构对此并未要求相关股东改正或进行其他处理。
金帝股份上市首日遭大量融券卖出并不是A股首例，尤其是近期，今年7月26日，盛邦安全（688651）上市首日融券即达到9千多万元，约占流通市值的12%，并承认“当为战略投资者出借”；8月17日，德福科技（301511）上市当日即融券卖出355万股，占其流通市值的6%以上。但经过笔者检索，上述上市公司均未对股东转融通证券出借行为进行信息披露。
转融通业务与股东表决权
证金公司的转融通业务实际上是为证券公司开展融资融券业务提供资、券来源，根据中国证监会《证券公司融资融券业务管理办法》相关规定，对客户信用交易担保证券账户记录的证券，由证券公司以自己的名义，为客户的利益，行使对证券发行人的权利。证券公司行使对证券发行人的权利，应当事先征求客户的意见，并按照其意见办理。客户未表达意见的，证券公司不得行使对发行人的权利。对证券发行人的权利，是指请求召开证券持有人会议、参加证券持有人会议、提案、表决、配售股份的认购、请求分配投资收益等因持有证券而产生的权利。
可见，转融通股票出借后，作为出借人的股东在股票出借期间将不再享有出借股票的表决权，持有转融通担保证券账户的证金公司作为股票名义持有人行使股票的表决权，但需要依规事先征求实际持有人的投票意见。证金公司将融入的股票出借给证券公司开展融券业务后，该等股票对应的股东表决权需根据届时登记的股票持有人确定，即该等股票如由投资者以自有资金通过普通证券账户买入，则由该投资者自主行使表决权，此与正常买卖并持有的其他股票无异；该等股票如由投资者以向证券公司的融资通过信用交易账户买入，则性质上属于登记在证券公司名下的信托财产，相应表决权不得由投资者直接行使，而由证券公司按照客户的意见以证券公司的名义行使。
限售股转融通证券出借的争议
原则上，参与证券出借的证券类型应当是无限售流通股，限售股不得出借。2019年，上交所设立科创板并试点注册制，为扩大融券券源，规定战略投资者在承诺的持有期限内，可以按规定参与证券出借；2020年深交所创业板注册制改革，也作出了相同规定。2023年2月全面注册制实行后，延续了这一做法，并且规定“该部分股票出借后，按照无限售流通股管理”，以改善新股上市初期流动性，抑制价格过度波动。当然，战略投资者出借的股票到期后，将收回全部股份、仅获得出借收益，如仍在承诺的持有期限内的，仍按战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票管理。
因此，虽然收到市场的普遍质疑，金帝股份高管与核心员工参与战略配售后，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借，再由投资者依规从证券公司融券卖出，符合当前的监管规定，不存在违规。证监会也在9月19日回应，未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题，但同时也表示针对市场反映的上市公司高管与核心员工参与战略配售后阶段性出借股票的规则，证监会将充分听取各方意见，进一步论证评估。同时，笔者也注意到，近期不少人士对限售股转融通业务是否有违《证券法》关于限售期内不得转让的规定进行法律层面的讨论，因此，不排除监管机构对转融通业务相关规则进行相应修改优化，甚至取消限售股的转融通出借。
