关于证券虚假陈述纠纷中系统风险考察期间的若干思考

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《审理虚假陈述案件若干规定》）第19条第（四）款规定，因证券市场系统风险因素所导致的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应由虚假陈述行为人赔偿。

然而，什么是系统风险，《证券法》和最高人民法院相关司法解释均未作出明确的规定。司法实践中一般认为，系统风险因素是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券或某一类证券的收益产生影响。通常而言，这些因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等，宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、财税改革等等，由于这些因素来自于公司外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。

在大多数证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件中，系统风险问题都是案件的争议焦点之一。如果被告能够举证证明系统风险对投资人损失产生的影响，审理法院一般会予以适当剔除。诉讼中，除了考虑属于系统风险的情况，还要考虑系统风险对投资者产生的影响时间区间。

《审理虚假陈述案件若干规定》第18条的规定，具备如下三项条件，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（1）投资人所投资的证券是与该虚假陈述直接关联的证券；

（2）投资人是在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入该证券的；

（3）投资人在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

由此可知，投资差额损失产生于揭露日之后的，投资人在“虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前”持有的股票是可以主张权利的，这也意味着系统风险的考察时间一般与虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前的时间段重合。

然而，由于投资行为具有时间跨度性，实际诉讼中，很有可能发生投资者在诉讼过程中实际主张的损失时间段（即“索赔区间”）会短于法律允许主张的损失时间区间。而因系统风险本身也存在波动性，这就导致了2个时间区间内的系统风险既可能存在也可能不存在的两种极端情况。对于上市公司而言，完全依照投资者提出的索赔区间考察系统风险，将在诉讼中将产生相当被动的局面。

那么此时，系统风险应当如何进行考量？这就需要引入一个概念——“第一笔有效买入”。

◆ 第一笔有效买入

所谓“第一笔有效买入”是指以投资者在揭露日前最后一次证券余额为零(即账户卖空)后的第一笔买入。

有上市公司认为，“第一笔有效买入”可能存在以下问题，即将实施日至揭露日最后一次清仓期间的交易全部排除，有时会导致投资者的投资差额损失时可能仅有极少次数的交易行为被计算，其实际效果等同于人为地改变了虚假陈述行为实施日。

对此，《虚假陈述若干规定》第19条第（一）项规定了投资者在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券，其损失与虚假陈述行为之间无因果关系，应当排除在索赔范围之外。“清仓”即是投资者自身完全卖空个股的行为，恰恰表明了投资者的决策没有受到虚假陈述的任何影响，故，“第一笔有效买入”的概念是能够充分体现前述立法本意的。

另一方面，有当事人认为，在“先进先出法”的情况下，“第一笔有效买入”应当按“剔除实施日至揭露日期间已卖出的证券”后的交易起算。

对此，我们还需要了解一下，为什么投资者会提及“先进先出法”。

◆ 买入证券平均价格的不同计算方式

《审理虚假陈述案件若干规定》第31条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。即“买入证券平均价格”是计算投资者损失的必要因素之一。

然而，对于“买入证券平均价格”的计算方式《审理虚假陈述案件若干规定》并没有做出详细的规定，这导致在司法实践中对于买入平均价格的计算存在较多争议，这也是目前证券虚假陈述类案件常见争议焦点之一。在通常情况下，投资者在进行股票交易的时候往往会随着股价的波动进行多次交易操作，所以在计算投资差额损失的时候普遍面临着如何正确计算买入平均价格的问题。

综合当前各方观点，可将买入平均价格计算方法目前，在司法实践中采用的计算方法主要包括“先进先出加权平均法”、“投资成本法”、“简单加权平均法”、“移动加权平均法”等^[i]。

上述每种计算方式都有其各自的优缺点，但无论何种计算方法，其本意都是遵循《虚假陈述若干规定》第19条第（一）项规定了投资者在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券，其损失与虚假陈述行为之间无因果关系，应当排除在索赔范围之外。

针对投资者在“先进先出法”的情况下主张的“第一笔有效买入”自“剔除实施日至揭露日期间所有已卖出的证券”后的交易起算，笔者认为，投资者在按照“先进先出法”计算买入证券平均价格的情况下，已经考虑了“不再对揭露日前卖出的证券进行主张”，即，当事人是从实施日之后开始逐笔剔除，该剔除行为仅是一种会计上的假设，而非基于证券交易产生的真实清仓。由此计算出的损失金额，在扣除与其相关的系统风险时，自然也应从投资者在实施日之后开始考察，更为精确的也应该是自揭露日前最后一次证券余额为零开始考察。

基于前述对“先进先出法”的分析，对比司法实践中的各种买入证券平均价的计算方式可知，“移动加权平均法”虽然最为复杂但也更为精确。同时，移动加权平均法是最能贴合“第一笔有效买入”的概念的。“实际成本法”因其计算方式简单，无需考虑持股期间的清仓情况，造成计算结果畸高或畸低的买入均价，“先进先出法”则是通过数据抵扣而非实际抛售股票，人为地构建了“清仓”时间点，违背了“第一笔有效买入”的本意，进而无法充分体现《虚假陈述若干规定》的立法本意。

而移动加权平均法则是在第一笔有效买入后，以每次新买入股票的交易影响并形成新的买入成本，每次卖出股票的交易只影响并减少持股数量，对持股的成本单价不产生影响，揭露日的持股成本客观上不受揭露日前卖出股票的影响。当然，由于其计算的复杂性，司法实践中一般均委托于专业的第三方机构进行计算。

综上，关于虚假陈述案件，建议采用移动加权平均法的方式计算投资者损失。对损失受系统风险影响的区间则应按“第一笔有效买入”至基准日前最后一笔卖出日的区间原则进行考察。