中国证监会《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称指引）已经于2024年11月15日正式发布实施，在征求意见期间即引发了高度关注。很多市场人士认为此举为市值管理正名并指明了方向，在舆论的普遍赞誉声中，作为相关责任义务主体的上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员必须保持冷静，慎重对待。
这份指引是中国特色资本市场的产物，带有浓厚的时代印迹，是特定历史阶段的特殊安排，监管指导市值管理是一种罕见的行为，其对市场的影响和作用有待市场的检验。
指引第一条指出：“为切实推动上市公司提升投资价值，增强投资者回报，根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》《上市公司信息披露管理办法》等规定，制定本指引”。纵观《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公司信息披露管理办法》，其中并无任何条款涉及市值管理这一概念，甚至“市值”二字也从未出现，那么依据这些法律和部门规章的哪些条款呢？
笔者认为其内涵是：
市值管理工作不能凌驾于相关法律法规之上或超越相关法律法规之外。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》第三条也明确指出：“依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为”。
监管指引是一种非强制性的指导性文件，其目的是规范监管对象的经营管理行为，提高监管对象开展业务的合规性和稳健性，监管指引并不具有法律强制力，而是一种指导和建议。原则上企业可以根据自身情况和业务需求，自主决定是否采纳监管指引中的建议和要求。
本文从五个方面剖析指引的精神，希望对相关主体有所提示。
2851字的文件中，第二条用271字阐述了市值管理的概念，并在本条中四次强调“公司质量”，“本指引所称市值管理，是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为”，定义的本质是企业价值最大化和股东利益最大化两个不同维度概念的逻辑关系。某种程度上，可以认为企业价值是公司质量的体现，公司市值是股东利益的体现。
企业价值是指企业在市场上的综合价值，包括企业的资产价值、品牌价值、员工价值等。企业价值最大化是指通过优化资源配置、提高经营效率和盈利能力来实现企业持续、稳定、健康发展，股东利益包括股息、股票价格上涨以及其他形式的回报。
公司质量与公司市值是企业价值与股东利益的关系，企业价值最大化和股东利益最大化都是企业经营的目标，企业价值最大化更注重企业整体的价值增长，包括企业的各种资源和利益的最大化；而股东利益则更侧重于股东的权益和回报。
我们来看全球市值排名靠前的一些公司截止2024年11月15日的总市值情况：
苹果(US)3.4万亿美元、英伟达（US）3.48万亿美元、微软(US) 3.09万亿美元、亚马逊(US)2.13万亿美元，特斯拉(US)1.03万亿美元、台积电(US)0.965万亿美元。
苹果公司凭借其独特的设计和强大的生态系统，不断推出创新产品和服务，同时通过精准的市场定位、高效的供应链管理和强大的营销策略，2021年每股收益5.61美元，2022年每股收益6.11美元，2023年每股收益6.13美元，实现持续的盈利增长的同时，总市值亦有十年翻五倍的优秀表现。特斯拉凭借其创新的电动汽车技术和可持续能源理念，通过电动汽车和能源存储解决方案，不断推出新车型、扩建生产基地和提升品牌知名度，2021年每股收益1.63美元，2022年每股收益3.62美元，2023年每股收益4.30美元，实现盈利持续增长的同时，总市值随之从上市初期的几十亿美元逐步踏过万亿美元关口。
根据11月15日的最新市场行情，中国内地公司市值较大的腾讯控股（HK）总市值3.72万亿元，工商银行（SH）总市值2.16万亿元，阿里巴巴（HK）总市值1.67万亿元；贵州茅台（SH）总市值1.96万元。
腾讯不断创新和拓展产品线，通过其社交媒体平台和游戏业务，在全球范围内取得了巨大成功，近三年每股收益分别为15.981元、9.285元、9.89元。阿里巴巴利用其电子商务平台和云计算服务，改变了中国的电商格局，通过支付宝服务成为了中国最大的数字支付平台，近三年每股收益分别为8.093元、3.502元、3.918元。
很明显，公司的盈利能力至关重要，主营持续增长体现了公司质量，公司市值的表现决定于其公司质量，所以，将提高公司质量定义为市值管理的基础，这是指引的核心要义。
通常来说，市值管理的传统理论就是上市公司通过价值塑造、价值描述、价值传播、价值实现四个步骤实现产业与资本的互相促进、良性循环。
指引第三条指出，上市公司应当聚焦主业，提升经营效率和盈利能力，同时可以结合自身情况，综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购以及其他合法合规的方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量。但我们不能忽视的前提是：“公司应当聚焦主业、提升经营效率和盈利能力、结合自身情况”，同时，市场环境的变化也是不容忽视的重要因素。
以天之骄子美国波音公司为例：2013年至2020年，公司花费了超过400亿美元回购股票，其间公司的累计利润也只不过是390亿美元左右。同时，波音还使用了高额现金分红的方式，股利比率一度超过40%，而研发费用占公司营收的比重却在持续下降。即使是在2019年737 MAX停飞、公司亏损的情况下，波音仍坚持大额分红46亿美元，同时还回购了26亿美元股票。这些市值管理手段使得波音公司的市值达到2400亿美元的历史高峰。这些措施对资产负债表的影响也是显而易见的，波音的股东权益从2013年的150亿美元快速下滑为2018年的4亿美元，2019年已降至-83亿美元，2020年甚至低至-183亿美元，迫使公司在2021年公司不得不停止进行股票回购与现金分红。2021年至2023年，公司每股收益分别为-7.15美元、-8.3美元、-3.67美元，2024年三季度，公司净利润-61.7亿美元，股东权益-235.52亿美元。2023年12月29日，波音以260.66元收盘，2024年11月15日，波音收盘价140.19元，相较年初已经跌去46%。
长期的回购推高了股价，股东通过现金分红和股价上涨也获得了回报，但由于公司资金更多被用来实施市值管理，波音在技术优化和创新上的投入相对不足，波音737型飞机事故层出不穷：应急舱门脱落、方向舵脚踏故障、发动机起火等事故都在重创波音的股价与声誉。进入2024年，屋漏又逢连夜雨，3.3万名员工自9月13开始罢工，一直持续到11月4日，据估算，此事罢工事件损失约65亿美元，尽管管理层拟订了再融资、出售资产、裁员等对策，短期也很难见效，本年度扭亏基本无望。
沉迷于手段与技巧的市值管理对资产负债表的破坏是惨烈的，最终受伤害的还是股东。
什么时候选择什么方式需要论证与测算，倘若不根据市场环境变化并结合公司基本面，盲目使用现金分红或者股份回购等策略，除权除息后或股份被注销后，业绩又不能实现预期目标，资产负债表受伤，公司缺乏基本面的支撑，很可能直接造成了市值水平的缩水或下降，杀鸡取卵、舍本逐末，适得其反，得不偿失。
指引第八条要求主要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度，但删除了征求意见稿中的内部考核评价方法，这应该是听取了市场反馈并总结吸纳了诸多公司的实践的经验，市值管理是一项复杂的系统工程，不是一个分管领导或某个职能部门的独立工作，需要结合公司整体经营情况及资本市场环境的变化综合考虑，单纯围绕KPI等绩效体系制定考评办法须慎重，应避免造成唯市值的管理导向，在市场环境比较复杂的情况下，相关人员在指标压力和偏激的绩效导向下容易动作变形，导致使用违规手段或发生操纵市场、内幕交易等不法行为，后果不堪设想，尤其是在当前长牙带刺的监管环境下，教训会极其惨痛，此类失败的市值管理案例不胜枚举。
市值管理不是股价管理，市值管理首先是合规管理。
2018年上半年，为应对河南森源集团有限公司股权质押爆仓风险，相关人员决定对森源电气进行所谓的“市值管理”以维持股价。森源集团利用资金优势、持股优势，通过虚假申报、拉抬、在自己实际控制的账户之间进行证券交易等手段影响股价及成交量，最终通过拉抬股价，避免了森源集团股票质押爆仓的风险，并从中获利。交易期间内，账户组除了通过盘中拉抬及尾市拉抬行为外，还在多个交易日连续拉抬频繁对到影响股价及交易量。这个案例中，股价上涨了，市值暂时保住了，但违法事实最终被中国证监会没收违法所得3亿元，并处以3亿元罚款，对相关责任人员分别处以警告及30万元至60万元的罚款。
劲拓股份高管以市值管理之名操纵市场，劲拓股份进行“伪市值管理”，合作三方共同筹集大量资金，利用资金优势连续买卖，同时利用信息优势共同操纵上市公司股价套利。证监会没收三方违法所得1.65亿元，并处以4.96亿元罚款，相关人员5年市场禁入。
朗源股份原实控人与他人以市值管理之名操纵自家公司股票，盈利1.1亿元，中国证监会罚没其违法所得共计2.2亿元。
此类案例提示上市公司及其相关股东：监管倡导的市值管理从来都不是操纵股价，维护股价的合理也必须合法合规。
正式指引第五条删除了征求意见稿中“上市公司股价出现异动等情况严重影响投资者判断时，董事长应当召集董事会研究提升上市公司投资价值的具体措施，充分保障全体股东利益”的规定，笔者十分赞同这一删除。原则上，上市公司召开董事会形成决议应及时向交易所报备并进行信息披露，而影响股价大幅波动的原因则很多，包括政治性的、经济性的、财政金融性的、市场性的、公司性的等等，若出现异动即召集董事会研究应对措施，在实践中很难操作，实施不当还可能造成误导并引发更严重的波动。
指引第六条规定上市公司应当根据实际情况及时通过发布澄清公告、官方声明、协调召开新闻发布会等合法合规方式回应。本规定所列方式本是上市公司职责所在，是相关责任人勤勉尽责的执业义务。
笔者提醒和强调的是
指引第十条的规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等应当切实提高合规意识，不得在市值管理中操控上市公司信息披露，通过控制信息披露节奏、 选择性披露信息、披露虚假信息等方式，误导或者欺骗投资者；不得通过内幕交易、泄露内幕信息、操纵股价或者配合其他主体实施操纵行为等方式，牟取非法利益，扰乱资本市场秩序；不得对上市公司证券及其衍生品交易价格等作出预测或者承诺；不得未通过回购专用账户实施股份回购，不得未通过相应实名账户实施股份增持，股份增持、回购违反信息披露或股票交易等规则；不得直接或间接披露涉密项目信息等。
除了相关责任义务主体，具体实施市值管理工作的人员，务必强化合规意识，严守信息披露底线，严格执行信息披露制度，严格履行信息披露审核程序，真实、准确、完整地发布公告，股价不是信息披露的指挥棒，信息披露违法违规造成的后果将不仅是市值管理的失败。
市值管理不是为公司股票定价，股价是市场行为的一种体现，敬畏市场才能做好市值管理。公司的人力、物力、财力应专注于主业的研发与开拓，公司质量永远是市值的基石，受宏观因素及市场资金面供求关系影响，公司股价的波动是以公司价值为基础的，能够合理体现公司价值的股价是市值管理追求的目标。
市值管理不是违法的免死金牌，不是违规的护身符，不是不择手段地追求股价上涨。开展市值管理工作，必须把合规意识与合规工作放在第一位，因为市值是股价，管理是干涉，干涉不当就可能构成操纵，操纵将构成违法，《中华人民共和国宪法》第五条规定：“一切违反宪法和法律的行为，必须予以追究”。
市值管理不是上市公司的主营业务，真正的市值管理是主业的开拓创新。
合规管理是市值管理的充分必要条件，须贯穿市值管理的全过程，是市值管理的重要组成部分。
