私募基金 | 创业者在股权融资中如何正确看待对赌条款

苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资协议纠纷案一直以来被称为“PE对赌协议第一案”。该案耗时4年，最高人民法院最终于2012年11月作出判决书，确立了对赌协议相对有效的原则，即“投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定为无效；投资者与目标公司股东之间的利益补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。”

分析：在这个时期，因法院更侧重于资本维持与债权人保护原则，一般认定投资者与目标公司对赌无效，投资者与目标公司股东对赌有效，对创业者来讲相对比较有利。

2019年4月，江苏省高级人民法院就华工案作出民事判决书，认定案涉投资人江苏华工公司与目标公司扬州锻压公司之间的对赌协议有效，目标公司扬州锻压公司应向江苏华工公司支付股权回购款及利息。

江苏高院在该案判决书中认为：“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股权回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。”

分析：江苏高院作出了与最高院海富案截然不同的判决，这与制度层面的变化以及对赌协议被越来越多的投融资方熟悉与接受有关。2014年《公司法》的修改将注册资本实缴制改为认缴制，2015年《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》首次从法律文件方面肯定了企业法人之间资金融通的行为，制度层面的变化让法院的判决朝着更加鼓励、尊重现代商业契约，尊重当事人间的意思自治的方向发展。因此，在该时期，只要不存在欺诈、显失公平等因素，投资者与目标公司的对赌一般是有效的。

北京银海通投资中心（有限合伙，简称：“银海通“）和新疆西龙土工新材料股份有限公司（简称：“新疆西龙“）签订《增资协议》、约定“银海通以增资扩股的形式投资新疆西龙900万元，新疆西龙承诺在约定的时间未能实现上市时，新疆西龙需以本金加收益回购银海通的股权”。

同时，银海通、新疆西龙和奎屯西龙无纺土工制品有限公司又签订《补充协议》，约定：“在新疆西龙不能履行回购义务时，由奎屯西龙公司支付回购款项。后各方发生争议，银海通投资起诉要求新疆西龙回购，支付本金加收益13275000元，或者在新疆西龙不能回购时，由奎屯西龙支付银海通13275000元。一审法院判决“新疆西龙支付回购款，奎屯西龙连带”。二审法院新疆高院撤销了一审判决，改判驳回银海通的诉请，银海通遂向最高院申请再审。

最高院认为：在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《合同法》的相关规定，还应适用《公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。新疆西龙与银海通签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通融资900万元，并与奎屯公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。

根据《中华人民共和国公司法》规定，投资方银海通请求新疆西龙回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙未完成前述程序，故原判决驳回银海通的诉讼请求并无不当，银海通的该再审申请理由不成立，本院不予支持。

分析：新疆西龙投资案是最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）后作出的全新判例。此案一经裁判便引起了广泛关注，其原因在于最高院不仅确认了投资方与目标公司之间的对赌协议有效，而且就对赌协议的实际履行问题以及第三方担保的问题也做出了相应裁判。

最高院的分析说理遵循了《九民纪要》有关“与目标公司对赌”的规定。目标公司进行股权回购必先减资，此规则在新疆西龙投资案中再次得到固定。与此同时，因目标公司未减资以及第三方担保合同的从属性，最高院直接认定“投资方请求判令为目标公司股权回购担保的第三方承担股权回购责任”的理由不成立。这似乎说明，在股权回购中，第三方为投资方与目标公司对赌承担担保责任的，目标公司未减资会阻断投资方要求第三方履行担保义务。